添把柴是什么意思(文章结尾tbc是什么意思)

主线投资一：能源安全链条，新旧能源投资同时加速，缓解缺口

能源危机产生的内在逻辑：过去8-10年，传统能源在投资维度上收缩剧烈，带来有 效产能长期不足。而能源需求保持旺盛增长，供需矛盾日益凸显，能源缺口呈现放 大趋势。并且，在过去的能源体系和结构中，呈现出了单边发展趋势，新能源扩产投 资挤出了大量传统能源投资。根据我测算，2022-2023年全球原油需求缺口达到280-340 万桶/日，全球煤炭消耗量需求缺口达到7-11亿吨。

传统能源投资：主要集中在煤炭和石油领域。2022年，煤机和油价快速回升，长期 挤压的供需矛盾释放。在缓解缺口中，传统能源是非常有效、直接的手段，2022年 开始，煤炭和石油开采领域，资本开支增速回升较快，并且有望至少持续到2023年。 新能源投资：从长期角度看，新能源更复合低碳的要求，新能源投资并未减速。对于 欧洲、中国等能源进口国而言，发展新能源的决心不会改变，叠加技术进步迭代，新 能源设备投资有望继续保持高增长。

主线投资二：制造业景气反转，聚焦高端化，优选有阿尔法属性的资产

制造业景气度判断：2021年7月，制造业景气度前瞻指标——企业长期贷款增速开始 逐渐下移，我们判断制造业景气度开始下行。截止到目前为止，行业在低位已经运 行了11个月时间，根据过去历史总结，我们判断本轮制造业的底部有望在22年下半 年出现，核心理由包括； （1）政策托举力量逐渐显现，包括货币政策，产业刺激政 策等；（2）回顾2018-2019年的下行周期，下行周期持续了大约15-18个月，制造业 一轮下行周期平均长度是13个月左右；（3）新兴产业扩产加快。

制造业景气度是短周期变化，但企业产品的高端化是长期过程。本轮我们制造业的 各个领域，都开始展现出了中国制造的系统性能力提升，主要表现为： （1）专用设备领域，中国装备不仅完成了国产化，而且开始进入海外输出，例如光伏设备、锂电 设备、风电设备等；（2）通用设备的一些国产化率低的领域，已经开始进入高端化 替代加速阶段；(3)制造业的结构逐渐从过去的3C/汽车/家电行业驱动向电动车、光 伏、半导体等领域切换。

（一）油服设备：高油价与资本开支上行共振周期已经开启

全球能源价格进入共振周期，传统能源价格持续高位。后疫情时代全球经济复苏加 速，全球石油、天然气和煤炭等传统能源价格呈现剧烈波动上行特征，当前，传统能 源仍处能源消费的主体地位，新一轮全球能源短缺到来。 能源价格波动背后，本质为供需错配。随着全球疫情逐步好转，欧美及更多国家疫 情常态化直接推动能源需求快速修复。然而供给端由于过去多年投资力度不足，尤 其是2020-2021年疫情导致的投资进一步衰减，直接导致能源供给增长乏力。此外， 俄乌冲突进一步加剧了全球能源紧张的态势。

需求：全球经济活动恢复推动能源需求快速复苏。能源作为生产生活的必需品，随着经济活动逐步恢复，能源需求复苏迅速。根据EIA预测，全球石油总需求将在2022 年末恢复到2019年水平，2023年有望超过2019年，复苏动力强劲。截至2022年4月， 美国、欧洲等国石油需求持续复苏。其中美国/欧洲/世界分别已经基本恢复至2019年 水平。欧美炼油厂开工率恢复强劲，基本已经恢复至疫情前水平。

供给：中东/北美活跃钻机数、产量恢复迟缓。从活跃钻机角度，尽管油价已经超过 前高，但北美和中东钻机恢复缓慢，较疫情前仍有较大的修复空间。北美新钻井数 量有所恢复，但仍未恢复至疫情前，增产主要依赖库存井的消耗，体现DUC指标的 持续下降。根据EIA官网披露，截至5月美国未完成钻井数量跌至4249口，创2014年 以来新低。产量角度，中东保持修复但较疫情前仍有差距；北美产量保持稳定，增产 较为乏力。

产量恢复缓慢主要受过去5-8年资本开支持续下行所致。过去5-8年，全球综合石油 巨头资本开支持续缩减。从2013年的峰值2268亿美元持续下行，2016年以后基本稳 定在1200-1300亿美元。2020-2021年由于疫情影响，资本开支继续下行至1000亿美 元附近。资本开支不足会直接影响油气资源勘探与储备、设备采购更新等，进而影 响后续产量复苏的进度。

我们以原油产量/8年累积资本开支额作为投资产出密度测算，2021年已经回到历史 高位。与新能源持续高景气度不同，传统能源普遍经历了过去5-8年的下行周期，设 备保有量不足，老龄化严重，不能支持新一轮产能扩产的实际需要。尤其是2020- 2021年疫情导致的投资进一步衰减，直接导致能源供需缺口加大。2021年以来，单 位累计固定资产投资产量持续提升，已经回到2011-2012年高点，说明现有设备的利 用率已经达到历史高位。因此，新一轮扩产亟需固定资产，尤其是设备层面的加大 开支。

俄乌地缘政治冲突加剧全球能源供需紧张。俄罗斯作为全球能源大国，在全球能源 供给和出口量份额上举足轻重。根据BP统计，2020年俄罗斯在原油/煤炭/天然气三 种传统能源的产量全球份额分别达到12.1%/5.2%/16.6%，出口量全球份额分别达到 11.4%/17.8%/25.3%。

俄乌事件仍在发酵，西方原油/煤炭制裁方案已初步确定，制裁影响仍待观察。当前 俄乌冲突仍未出现缓解迹象。6月3日，欧盟委员会公布第六轮对俄罗斯制裁措施， 其中包括部分石油禁运，制裁俄罗斯油轮、银行和媒体等。欧盟将在6个月内停止购 买俄罗斯海运原油，这占欧盟进口俄原油的三分之二，并在8个月内停止购买俄石油 产品。到2022年底，欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。此前4月8日，欧盟通过 对俄罗斯第五轮制裁方案，方案要求，欧盟当天起暂停与俄罗斯签署新的煤炭供应 合同，并在今年8月第二周起全面停止进口所有种类的俄罗斯煤炭。

本轮欧盟俄油禁运影响深远，或将扩大全球能源缺口。短期来看，全球原油/煤炭供 给不确定性进一步增加，更高的交易成本下，全球能源价格面临进一步上行风险。 长期来看，随着国际油服公司的撤出叠加贸易不通畅等因素，俄罗斯原油/煤炭或将 被迫减产。

根据测算，2022-2023年依靠传统能源增产弥补供需缺口将占总缺口的80- 97%。根据我们测算，2022-2023年新增光伏+风电装机的发电煤耗替代占总缺口比 仅为13.1%/19.9%；2022-2023年新增新能源车对原油需求替代占总缺口比仅为 2.6%/4.7%。新能源增产在解决当前能源缺口角度，实际的贡献仍然非常有限。

因此传统能源增产是解决当下能源价格高企的必由之路。根据我们测算，2022-2023 年传统煤炭增产缺口达到9.2/6.0亿吨，分别占煤炭总缺口的86.9%/80.1%，占全球 年消费量比例的11.2%/7.2%；2022-2023年传统原油增产缺口达到334/269万桶/天， 分别占原油总缺口的97.4%/95.3%，占全球年消费量比例的3.4%/2.7%。 当前阶段，新能源和传统能源并不是冲突对立的，而是会形成共鸣共振。即便是保 持快速的增长，新能源增产在缓解能源缺口中短期内的贡献有限。从缓解能源短缺 的角度看，真正的方向仍然在传统能源的扩产上。

全球传统能源资本开支上行周期已经开始。2022Q1美国页岩油公司加大资本开支力 度。ConocoPhillips和ContinentalResources等8家公司总资本开支自2020年Q3起总 体呈上升趋势，近三个季度持续上升。此外，根据上述8家公司2022Q1最新季报， 其中5家公司较去年年底，22年一季度继续上调了2022年的资本开支预测，调整后8 家核心企业2022年资本开支总和较2021年同比增长显著。

尽管北美资本开支已经开始修复，但较历史增产周期仍有明显差距，后续增长空间 广阔。尽管2022Q1北美头部页岩油公司资本开支增长显著，但从绝对金额角度仅回 到2018-2019年水平，考虑通胀等因素，当前开支强度以及钻机数量仅能维持增产目 标，扩产难度较大。参考历史增产周期2015年资本开支金额在120-160亿美金/季度， 当前不足100亿美金/季度的开支仍有较大的提升空间。 中东石油巨头沙特阿美2022年预计资本开支增幅显著。沙特阿美作为中东石油龙头 公司，2021年资本开支较2020年增长，并基本恢复2019年疫情前的水平。预计2022 年资本开支达到400-500亿美金，同比增速达到25%-57%。

行业上行周期中，新产品的推出进一步扩大头部公司的成长空间和市场竞争力。以 杰瑞股份为代表研发的新一代电驱压裂设备为例。电驱压裂设备具备功率大，性能 佳，成本低，国产化四大优势，替代柴驱设备的趋势明确。电驱压裂泵是将传统的 柴油发动机驱动变成电机直接驱动，由变频器控制异步电机驱动压裂柱塞泵。电驱 压裂泵橇由电机、大功率压裂泵和变频控制等组成，能提升单机功率，降低生产成 本，实现低碳减排。

北美与国内市场电驱压裂设备的渗透率均处于起步阶段，北美电驱压裂设备渗透率 不足10%，国内也不足25%，未来空间仍然广阔。全球油气资本开支上行直接推动油服公司业绩改善。从北美油服龙头就贝克休斯、 斯伦贝谢和哈利伯顿2022Q1业绩角度看，三者营收订单均有显著回升，且公司净利 润率持续回升，基本已经恢复到疫情前较高水平。国内油服公司2022Q1收入已经开 始上行，利润端传导预计Q2-Q3陆续出现。

（二）煤机设备：下游设备需求显著改善，智能化推动龙头份额集中

下游煤企盈利大幅修复，此前2011-2013年开支高峰对应替换订单需求即将到来。复 盘行业资本开支周期，2003-2013年随着国内煤炭开采量持续提升和机械化率的持 续提高，煤炭开采与洗选业的固定资产投资完成额保持高增长，峰值在2011-2013年 附近，年固定资产投资完成额达到近5200亿，约为2020年的1.5倍。上一轮开支高峰 距今已经8-10年，新一轮替代周期即将到来。 2022年1-5月累计固定资产投资完成额增速显著上行。2022年1-5月，固定资产投资 完成额累计增速达到40.7%，增速较去年显著提升。2022年1-5月煤炭开采和洗选行 业民间固定资产投资完成额同比增长62.4%。总体来看，煤炭行业固定资产投资完额 已经进入上行周期。

我国智能化采掘工作面数量持续增长，2022年末目标实现数量1000个以上。智能化 采掘工作面是落实煤炭智能化推进的重要量化指标。过去五年，全国智能化采掘工 作面数量高速增长，17-21年复合增速高达104%。截至2021年末，全国智能化采掘 工作面数量已经达到813个，同比增长64.6%。

展望未来，根据中国煤炭工业协会， 2022年末，要求实现国内智能化采掘工作面1000处以上，空间仍然广阔。 此前下行周期，煤机行业集中度提升，竞争格局较优。2019年较2009年行业CR5提 升较快的是刮板输送机和采煤机，CR5年均提升4%；掘进机和液压支架集中度也有 提升，但相对平缓，年均集中度提升分别为0.3%/0.9%。 长期来看，煤机智能化有望进一步提升头部公司竞争力和盈利水平。智能化从设计、 硬件和软件三个层面提出了新需求。头部公司在系统和产品升级上优势显著，借助 智能化煤机产品更高的毛利率和市占率，叠加智能化设计过程本身较高的份额，煤 机龙头有望迎来份额和盈利能力的进一步改善。

2022Q1煤机龙头公司营收上行，利润开始改善。2022Q1郑煤机煤机业务收入增速 达到32.1%，三一国际和天地科技营收增速分别达到70.7%和16.3%，三家公司营收 增速创2019年以来新高；利润层面，三家公司2022Q1利润增速环比均复苏显著，行 业资本开支上行背景下，未来修复空间仍然广阔。 在全球煤炭供需紧张，高煤价进口传导背景下，我国煤炭增产保供力度不断强化， 行业资本开支上行周期启动。煤炭增产推动新设备需求增长，叠加老旧设备替换周 期共同利好设备需求回暖。采煤智能化背景下，煤炭设备龙头集中度持续提升，有 望充分受益本轮上行周期。

（一）锂电设备：预期修复，设备企业随扩产浪潮走向全球

当前位置，锂电设备的三重预期差修复—— 首先，终端需求保持景气。5月新能源车销量超预期，行业保持高景气。根据乘联会 数据，5月新能源乘用车零售销量达到36.0万辆，同比增长91.2%，环比增长26.9%。 第二，国内扩产强度持续。国内厂商如蜂巢能源、远景动力等均陆续发布进一步扩 产公告，行业扩产热情仍然高涨。 第三，扩产浪潮全球化。德国大众20GWh锂电装备解决方案设备采购订单已落地， 且由国内锂电设备厂商先导智能获得其中65%份额，大众远期规划至2030年落地 240GWh超级工厂，海外扩产进度复苏。

从终端需求来看，新能源车需求加速提升，5月销量超预期。国内市场，根据中汽协， 21年全年，新能源汽车累计销量约352万辆，渗透率为13.40%，新能源乘用车累计 渗透率15.52%，同比分别提升8pct与9.34pct。22年前5个月继续保持高速提升趋势， 22年5月新能源汽车销量44.7万辆，同比增长106%；渗透率达到24.01%，同比提升 13.79pct。 回溯往年新能源车销量渗透率的情况，年度销量渗透率基本呈现每年同比增加0至 2pct的小幅提升，月度销量渗透率大致呈现从年初至年末环比提升的趋势。在2021 年，自1月开始，新能源车月度销量渗透率便接近往年12月的高点，随后渗透率环比 持续提升，月度销量渗透率的同比增幅基本保持在5-10pct的高水平。

需求刺激电池厂持续加大扩产力度。电池厂招标扩产未受短期盈利能力影响，快速 扩产势不可逆。虽22年上游原材料价格较高， 影响电池厂商短期盈利能力，但国内 厂商新增扩产强度持续，(1)6月10日，蜂巢能源首个30gwh锂电零碳产业园落地四川， 向其“领蜂600”战略迈进一步。(2)远景动力规划西班牙30gwh产能，其零碳电池总 产能达到300gwh；(3)国轩官网发布69gwh锂电设备招标公告，涉及海外产能建设， 远期规划300gwh；(4)亿纬实控人定增投入20GWh 46系列，以及HBF16GWh，并新公告云南曲靖10gwh扩产公告，远期规划300gwh。

锂电设备回收周期较短，我们认为电池厂新投产能购置设备意愿将较强。按照项目 预计收入与宁德2020年11.1%归母净利率，我们计算得出，根据项目完全投产年运营所产生的归母净利润，约2.4-3.2年即可覆盖设备投入成本。因此，从企业战略规 划角度，当前动力电池供应紧张以及预期中新能源车销量的持续快速提升，快速将 产能扩出有望助力电池厂商获得更大的市场份额，而若因为短期因素暂缓产能提升， 未来可能由于产能瓶颈而丢失增量需求。

除龙头企业的加码扩产外，切入锂电行业的新势力玩家扩产量级更为可观。本文将 锂电新玩家定义为：2022-2025年起有明确扩产规划的锂电产业新入行企业。根据公 开资料整理，新势力企业扩产计划投资总额2537亿元，规划总年产能高达659GWh， 是未来锂电产业发展不可忽视的全新助推力。

储能电池开始步入快速增长期，提供电池设备需求增量。储能发展指导意见正式出 台，需求拐点渐行渐近。2021年7月15日，国家发改委、国家能源局正式印发《关于 加快推动新型储能发展的指导意见》，明确到2025年新型储能（抽水蓄能以外的电 化学储能及其它储能项目）装机规模达30GW以上，未来五年将实现新型储能从商业 化初期向规模化转变，到2030年实现新型储能全面市场化发展。 截至2021年末，中国储能市场累计装机功率43.44 GW，位居全球第一，其中电化学 储能装机规模5117.1MW，其中，锂离子电池储能技术装机规模4658.9MW，功率规 模占比91.0%。

海外锂电池项目进度重启，电池厂扩产浪潮全球化。从电池厂扩产需求来看，海外 电池厂扩产规划进度相对慢于国内，有望紧随国内扩产高峰形成增量。根据国内的 电池厂的规划，通常扩产项目的建设期为2年左右，当前规划的项目多在2023年开始 达产；而从海外的扩产规划来看，受到疫情的影响，20年与21年扩产落地节奏缓慢， 为了追赶下游新能源汽车产业的快速增长趋势，预计在2022年扩产节奏有望恢复。 海外电池厂扩产战线更久，部分电池厂将产能规划展望到2030年，总产能规划达 1TWh以上，支撑长期新增需求。例如根据韩联社，SK计划远期在2030年的产能达 到500GWh；公司期望在2030年欧洲落地的产能规模在 150GWh以上。因此，从当前的规划来看，海外电池厂项目的扩产有望紧随国内产能 的扩张，提供后续锂电设备需求的增量。

根据当前已发布的扩产规划，我们测算未来三年全球年度设备采购金额规模在千亿 元以上。根据产能规划，产能的建设期一般为两年左右，并有一定的爬坡时间，我们 假设当年落地的新增产能即对应当年的设备采购规模； 在产线设备的价值量方面，参考宁德时代的扩产公告，1GWh产能对应电池厂商的设 备投资额在1.8亿元左右；国轩高科1GWh投资额约2.55亿元，考虑到宁德时代作为 行业龙头，产能建设方面具备经验和规模效应，因此1GWh设备投资规模相对更小， 我们假设未来电池厂平均1GWh设备投资额有望下降，从1.8亿元每GWh的水平小幅 递减。海外单GWh设备投资额相较于国内更高。 据此测算，2022-2025年，规划落地产能的设备采购规模约1329/ 1784/ 1769/ 1264 亿元。

设备企业从产品为王，到产能为王。在目前锂电设备供不应求的背景下，设备公司 主要考虑两点： （1）产品覆盖范围及产品力，产业链覆盖越全则受益程度越大。先导全产业链整线 覆盖，杭可科技目前以后道为主，利元亨核心产品涵盖了部分电芯制造、电芯装配、 电芯检测和电池组装环节，从专机做到整线，具备为客户提供整厂自动化组装的能 力；从产品力来讲，目前技术实力领先的公司会进一步受益于扩产浪潮。 （2）产能为王，目前订单显著增长的情况下，产能=硬实力=受益度，优先考虑有产 能弹性的公司。从员工人数角度看，根据Wind数据，先导智能人数最多，达到1.5万 人左右，同比增长81%；利元亨人数在2018-2020增长最快，从2016的711人增长至 2021年的6496人。预计这些公司在22年会相应进一步增加员工人数，为产能扩张和 业绩放量提供有力支撑。

国内锂电设备厂商筑起全球竞争力，出海打开第二增长曲线。国内锂电设备厂商已 实现产品力追赶。国内锂电设备基本已实现在效率和精度方面不弱于海外设备，并 已建立起整线设备的生产能力。国内厂商产能领先，具备更强接单能力，全球扩产浪潮下将占据更强优势。国内锂 电设备厂商持续大幅扩产，人员规模在近5年实现CAGR 35%-74%的大幅增长，龙 头企业人员规模皆达到数千甚至上万，而海外锂电设备厂商人员仅有数百人规模， 且近些年并未扩产，薪酬支出规模增速保持平缓的增速。

（二）光伏设备：高效电池扩产加速，寻找设备增量环节

光伏装机：需求无虞，全球装机持续高增。2021年，全球实现光伏新增装机170.0GW， 同比增长30.8%，增速超越国内。3月8日，欧盟提出“能源独立计划”，旨在逐步摆 脱对俄罗斯的化石能源依赖，进一步推高全球光伏景气度。根据CPIA的预测，2022- 2025年，全球光伏新增装机量分别为217.5/247.5/272.5/300GW，维持高速增长。 2021年，中国实现光伏新增装机54.9GW，同比增长13.9%，全年新增装机量已超越 2017年53.1GW的高位。随着政策进一步加码，景气度有望持续。 根 据 CPIA 的 预 测 ， 2022-2025 年 ， 中 国 光 伏 新 增 装 机 量 分 别 为 75.0/87.5/92.5/100.0GW，有望实现翻番式增长。

一代工艺一代设备。沿着“降本增效”主旋律，光伏各环节工艺持续迭代。硅片环 节，目前进入单晶P型向N型转变期，大尺寸及薄片化占比持续提升，对光伏系统成 本下降有积极作用；电池环节，提效是永恒的话题，对应带来工艺及设备的颠覆性 变化，今年以来光伏电池进入超高效电池的放量期，电池路线的多样性渐显；组件 环节，常规主栅到多主栅的转变可以直接降低银浆耗量，同时电池技术的变化带动 组件环节的更新需求。

效率与PERC拉开差距，高效电池处于扩产加速期。2021年N型高效电池的量产平均 效率持续提升，根据CPIA数据，TOPCon电池达到24%、异质结电池达到24.2%、背 接触电池达到24%，相较PERC电池的23.1%，已经有1%以上的效率提升，效率差 距加大。与此同时，我们预测今年行业新增扩产的电池产能中，PERC占比下降， TOPCon/HJT/IBC的占比分别达到35%/15%/30%，高效电池扩产加速。

TOPCon继承了PERC大部分的设备和技术积累，为最适合现有生产体系升级的技 术。TOPCon一般使用N型硅片，在PERC基础上增加了隧穿氧化层（SiOx）和掺杂 多晶硅层（POLY-Si），只需要增加相关的氧化设备和掺杂设备，并将磷扩改成硼扩 即可，PERC产线的设备和技术工艺积累可以极大程度的继承，对行业内现有的电池 片生产商较为有利，而近年的新建PERC产线大多为TOPCon升级留有空间。 TOPCon技术相对成熟，22年有望成为增长元年。效率角度，晶科能源TOPCon最高 转换效率达到25.7%，刷新新的记录。扩产角度，今年以来TOPCon电池的扩产规划 超过60GW，占比不断提升。

HJT效率持续提升，新进入玩家增多。HJT电池的核心工艺环节：主要分成清洗制绒、 非晶硅沉积、TCO膜制备、丝网印刷四部。相对于过去PERC电池的工艺步骤更加简 单。 以金刚玻璃异质结项目为例，今年3月份首次出片平均效率达到24.28%，5月份量产 平均效率达到24.95%，最高转换效率达到25.20%，效率端持续稳定提升。与此同时， 今年新玩家布局异质结加速，规划新增异质结产能达到30GW以上。随着下半年国产 银浆及薄硅片顺利验证，微晶工艺导入组件端成本有望和PERC打平，为异质结大规 模量产扫清最后一道障碍。

IBC电池产业化进展：关于何为HPBC电池？目前有两种比较主流的解释：（1）High Performance Back-contact Cell（高效背接触电池）：可包括 IBC、HBC、TBC 等 各类背接触电池，既可以是 P 型也可以是 N 型。（2）Hybrid Passivated Backcontact Cell（混合钝化背接触电池）：预计为 TBC 电池。由于 TBC、HBC 的难 度更大，且目前性价比不足，预计实际量产电池为 IBC（P 型或 N 型）的可能性更 大。

IBC作为一种电池结构上的创新，可与多种技术叠加，有望成为新的平台型技术。与 PERC、TOPCon、HJT等技术通过改善太阳能电池的钝化效果来提高性能的思路不 同，IBC技术则是将电池正面的电极栅线全部转移到电池背面，通过减少正面栅线对 太阳光的遮挡从而获得较高的转换效率，是一种结构上的改变，可与TOPCon技术叠 加成为TBC（POLY-IBC）电池，也可与HJT技术叠加成为HBC电池，与现有的产线 与积累的技术有较好的兼容性。IBC技术的制备工艺增量主要在于背面电极的构造，设备增量主要是激光设备。IBC技术的增量工艺步骤主要是掩膜、开槽、刻蚀以及PN 区的制备，掩膜可以用PECVD或APCVD来完成，刻蚀用传统的湿法设备即可，PN 区的制备用PECVD即可完成，主要的增量在于刻槽步骤，而激光设备是实现刻槽的 主流技术。

光伏设备行业空间测算：2025年光伏设备行业体量有望达到492亿元，21-25年 CAGR达到22.4%。总体来看，光伏激光设备的市场空间，主要受到上游电池片产能 扩张速度、不同技术路径扩产结构、单GW投资额、相应技术的应用渗透率四大核心 因素影响。 （1）全球球新增光伏装机量：预计2025年达到300GW，21-25年CAGR为15.3%。 我们主要依据CPIA官方预测的乐观、保守两种情形平均值作为我们对于全球新增光 伏装机量的核心假设。

（2）全球电池片产能：预计2025年达到700GW。全球电池片产能除了与新增光伏 装机量相关，还与容配比、冗余度、产能利用率、有效产能利用率有关。 （3）技术路径假设：预计未来几年的扩产技术路径主要以TOPCon/HJT/IBC为主， PERC技术路线显著减少，假设在2025年新增扩产中TOPCon（35%）/HJT（45%） /IBC（20%）。 （4）单GW设备投资额：投资额角度HJTIBC≈TOPCONPERC，且保守预计每年 同比下降10%。根据CPIA，以及隆基等光伏龙头企业扩产公告，我们预计不同技术 路线的投资金额，整体来看新技术的单GW投资由于技术难度大，电池效率高等因素， 投资额相较PERC更大。

光伏大硅片趋势明确，渗透率将进一步提升。硅片沿着大尺寸化趋势发展，大尺寸 硅片化渗透率快速提升。182mm和210mm尺寸合计占比从2020年的4.5%迅速提升 至2021年的45%，未来占比仍将快速扩大，逐渐占据市场主导地位，根据CPIA预测， 2025年182mm尺寸占比将达到46%，210mm尺寸占比将突破50%。 全球硅片产能持续扩张，硅片规模快速增长。截至2021年底，全球硅片总产能同比 增长67.8%至415.1GW，产量同比增长38.9%至232.9GW，全球硅片产能利用率为 70.3%，国内硅片占全球产量比重为97.3%。

多主栅、细栅化等趋势将有效推动组件端的技术进步与设备更新换代。主栅技术的 进步是组件环节主要的技术进步之一，串焊机作为其中的关键设备，单位投资额较 为坚挺，推动从较早期的2BB、3BB到之后的5BB，再到现在主流的9BB，根据CPIA 的数据，21年仍以9BB以及32μm栅线宽度为主，9BB占比约54%，9BB以上的多主 栅技术占比约35%，随着多主栅、SMBB、无主栅等技术的技术和逐步成熟，将会使 得组件端的设备迎来新的一轮资本开支。

迈为股份：HJT设备龙头，泛半导体领域发力。PERC环节，公司是丝印环节龙头， 该环节市占率达到70%以上，前瞻布局HJT设备，目前已形成“制绒清洗、非晶硅薄 膜沉积、TCO制备、电极制备”4大工艺环节的整线设备，2020及2021年HJT新增扩 产分别为2.5GW/8GW，公司市占率达到70%，已成长为国内HJT设备龙头公司，预 计今年异质结设备新增扩产达到20-30GW，公司依然保持最高份额。光伏之外，横 向拓展显示、半导体行业应用，已实现OLED柔性屏激光切割设备、Mini/Micro LED 晶圆设备、半导体晶圆封装设备等泛半导体领域的设备布局。

捷佳伟创：光伏设备龙头，全面布局新一代电池技术。捷佳伟创致力于光伏设备的 研发，公司作为光伏设备龙头，已建立起转换效率23%-24%-25%的梯队化产品。在 PERC电池设备技术上已建立明显领先优势，具备PERC前后道整线供应能力，综合 市占率达到40%以上；TOPCon优势明显，今年新增扩产有望超预期，公司具备整线 设备能力，湿法设备已实现放量，核心PECVD设备已在头部客户实现订单放量，PE 路线解决绕度问题，效率高产能大成本低，有望成为TOPCon主流主流；在高效HJT环节，包括RPD系列和先进PECVD在内已具备电池设备整线交付能力。 布局半导体设备，效果已现。在光伏设备基础上，横向延展半导体设备领域，定增 项目6.5亿元用于先进半导体清洗设备和炉管类设备研发，目前在清洗设备领域已经 取得客户批量订单，半导体设备打开公司新增长空间。

帝尔激光/海目星：光伏激光加速渗透，龙头公司持续受益 帝尔激光：PERC激光设备龙头，公司自2008年成立以来深耕光伏激光设备领域， 核心产品全面覆盖主流光伏技术路线，PERC时代核心产品全球市占率超过80%。N 型电池横向布局取得突破，XBC激光开槽设备已获得隆基股份6亿元大单，TOPCon 两次掺杂效果良好，正研发一次掺杂。更近一步，多电池路线均可使用的激光转印 技术，单GW价值量达到3000万元以上，量产样机验证中，是公司新的设备增量。 海目星：立足锂电，发力光伏。公司从21年开始布局光伏激光设备领域，对TOPCon 等新一代电池技术进行深度研发，现已推出激光开槽设备、激光掺杂设备等7种全自 动光伏激光设备，其中TOPCon一次激光掺杂设备已中标晶科能源10.67亿元订单， 光伏0到1持续兑现。

（三）风电设备：吊装加速与成本下降双贝塔叠加，产业链盈利反转确定

风电行业稳中有增。全球风力发电行业高速发展。根据GWEC，2021年全球风电新 增装机量为93.6W，同比-1.78%，其中，陆上新增装机72.5GW，同比-17.99%，海 上新增装机21.1GW，同比205.80%，由于中国20年的“陆风抢装”和21年的“海风 抢装”，海陆风的装机近两年有一定的波动。 陆上装机占据优势份额，海上风机发展快速。累计装机方面，截止2021年，全球累 计装机837GW，同比+12.35%，其中陆上780GW，同比+10.3%，占比93.2%；其中 海上累计装机57GW，同比+58.3%，占比6.8%，海上风电占比较小，但是发展速度 较快。

我国风力发电行业高速发展，海上风机发展快速，21年海风退补引发抢装潮。根据 CWEA，2021年我国风电新增装机55.92GW，同比+2.74%，其中，陆上新增装机 41.44GW，同比-18.08%，海上新增装机14.48GW，同比205.80%，由于中国20年 的“陆风抢装”和21年的“海风抢装”，海陆风的装机近两年有一定的波动。 陆上装机占据优势份额，海风发展迅速。累计装机方面，截止2021年，我国累计装 机345GW，同比+18.78%，其中陆上320GW，同比+14.33%，占比92.7%；其中海上累计装机25.35GW，同比+133.21%，占比7.3%，海上风电占比较小，但是发展速 度较快。

大型化加速，驱动成本持续下降。20年陆风退补，21年海风退补，行业自救的大背 景下“大型化”加速明显。根据CWEA，我国2021年的新增海上风电机组平均单机 容量为5.6MW，比20年增加0.7MW，21年新增陆上风电机组平均单机容量为3.1MW， 比 20 年增加 0.5MW 。 以 运 达 股 份 的 双 馈 机 型 为 例 ， 1.5MW/2MW/2.5MW/3MW/4MW/4.5MW/5MW/5.5MW/6MW机型的总重分别为97 吨、146吨、166吨、193吨、213吨、210吨、217吨、217吨、274吨，其中6MW为 海上机型，因此重量增加较多。

降本效果明显，招标持续维持高位。我国月度投标均价总体呈下降趋势。国内风机 招标价格从16年年初的约4500元/KW降至21年9月的2300元/KW，进入2022年，陆上风机的中标价格下降到1500元/KW的区间，海上风机的中标价格则来到了3500元 /KW的区间，大型化趋势下降本效果明显。 与招标价格相对应的，招标量维持高位。20年行业“抢装”对应的是2019年的高招 标量，2019年招标65.2GW，2020年行业招标量仅仅31.1GW，同比-52.3%，在“大 型化”降本的推动下，行业的招标量从20Q4开始回升，且2021年均维持了较高的招 标量，2021年全年招标54.2GW，已经接近于2019年水平，而22Q1招标量达到 24.7GW，同比+73.94%，创下了单季度招标的纪录，预示着之后的高装机量。

陆上风机方面，国产厂商与国外厂商的代差已经急剧缩小。从各家厂商推出新机型 的情况来看，2020年之前，国产厂商与海外厂商的代差基本维持在1MW左右，Vestas 于2019年才推出6MW机型，西门子-歌美飒2022年才推出6.6MW机型，GE是2020 年推出6MW机型，国内主要厂商诸如金风科技、远景能源、明阳智能均在2020年左 右推出6.X机型，在大型化方面已经与国外巨头相当接近。 海上风机方面，国产厂商与国外厂商仍有代差。从各家厂商推出新机型的情况来看， 2021年，Vestas推出的最大的海上机型为15MW，西门子歌美飒为14MW，GW也为 14MW，国内方面，金风推出的最大机型为12MW，远景推出的最大机型为8MW， 明阳在21年推出了11MW、12MW、16MW机型，总的来看，国产厂商在海上风机方 面和国外领先厂商仍有2MW以上的代差。

疫情对装机造成一定扰动，钢材价格已经稳中有降，产业链盈利将逐步好转。2022 年1-5月全国新增风电装机累计10.82GW，同比增长38.9%，其中5月新增装机 1.24GW，同比增长4.2%，我们估计疫情对风电场的现场施工造成了一定的负面影 响。2021年全国新增风电并网装机容量47.57GW，同比下降34.0%，其中2021年12 月新增装机22.9GW，同比下降51.8%。 钢价稳中有降。以中厚板为例，根据我的钢铁网，截止6月17日，中厚板（20mm， 含税价）均价5022元/吨，环比上周下跌1.37%，比上月下跌约3.6%，比去年同期下 跌约9.3%，比一年内高点下降23.8%。

国产化最后的拼图即将完成，出口确定性逐渐升高。2019年的维度，国产化量产较 低的集中在主轴承、偏航变桨轴承，塔筒国产化率100%，机舱、发电机国产化率90% 左右，齿轮箱约80%，叶片、转换器约75%，偏航变桨轴承约50%，主轴轴承最低， 约30%，一定程度上说明了各环节的技术难度。站在当下，国产化率较低基本集中 于主轴轴承环节，小MW国产化率70%以上，但是大MW轴承（5MW以上）国产化率 很低，估计在10%以下。 以铸件为例，近年来随着全球产业链重构，新兴经济体承接国际产业转移，中国、印 度、俄罗斯、巴西等新兴经济体的铸造行业快速发展，我国目前已成为全球最大的 铸件生产国。根据Wind，2020年我国铸件产量为5195万吨，占全球铸件总产量的 49.24%。

成本优势显现，中外风机代差缩小，出口逻辑将演绎。随着国内技术的成熟，整机 企业逐步开始走出去。根据CWEA，2021年我国风机整机企业新增出口容量3268GW， 同比+175.1%，累计出口容量9642MW，同比+51.3%，主要出口目的地包括越南、 塞尔维亚、巴基斯坦、乌克兰等，主要出口整机企业包括金风科技、远景能源、运达 股份、明阳智能等。产业链个别环节“走出去”程序已经较高，比如主轴、高空作业设备、塔筒等。在 风电产业链中，主轴双寡头金雷股份、通裕重工出口占比已经较高，21年金雷股份 出口占比超过40%，通裕股份也超过20%，中际联合（高空作业设备）、大金重工 （塔筒、桩基）等出口占比也较高。

制造业投资是无数企业主体对于中周期决策的集合，更反映子行业内生的增长动力 和升级方向，趋势性更强，其资本开支节奏与机械企业的营收、盈利基本匹配。 本轮制造业投资景气度处于较弱的状态。微观角度统计1649家A股制造业上市公司 的投资情况，本轮制造业的投资高点出现于21Q3。22Q1制造业上市公司资本开支增 速12.41%，已经有所回落，同期机械行业收入下滑0.1%；细分领域开始出现分化， 上游原材料与资源加工同比增长7.6%，与今年大宗价格的大幅波动趋势一致；中游 制造业同比增长15.7%，持续下滑；下游消费品工业同比增长13.3%，增速有所放缓。

各细分赛道景气度分化，先进制造业增速较快。宏观上，信贷数据自21年7月以来已 经连续出现收紧的趋势，基本下降幅度保持在30%-40%之间；微观上，景气度有所 分化，下游产业偏向于先进制造业的依然保有一定的增速，如工控、工业自动化FA、 工业机器人等（机器人1-3月保持增长，4-5月因疫情冲击而回落）；而下游产业偏向 于传统制造业的，需求处于较弱的状态，如叉车、注塑机、激光、机床、减速机等。 宏观数据：22年5月企业端新增中长期贷款5551亿元，下降14.97%；企业新增中长 期贷款2652亿元，下降59.9%，自12月以来连续震荡下滑。

以制造业PMI与PPI数据拟合，复盘制造业历史上的五轮周期。2000年以来，我国制 造业五轮周期平均持续时间3-4年（43个月左右），其中02-05年周期最长，而12-15 年的周期处于持续下行阶段，主要在于国家四万亿计划带来的投资前移。分拆看， 上行周期一般维持9-10个季度（29个月），下行周期在4-5个季度（13个月）。

本轮制造业投资复苏始于19Q4，制造业PMI、PPI迎来拐点，中游以工业机器人为代 表的通用自动化装备恢复正增长。中间曾受疫情的干扰，上市公司业绩自20Q2以来 高增长。当前制造业投资景气度弱化，但本轮周期国家政策以“维稳”为主，本轮下 行的幅度预计会弱于以往的周期，参考前五轮周期的持续时间，22Q3-Q4大概率出 现通用自动化行业的买点。

历史上看，制造业股价表现的5个阶段。从前瞻指标信贷数据，到新签订单2-3个月 反应，订单到业绩大概1个季度反应，估值实际上伴随着信贷数据而波动，股价是业 绩和估值共同的结果。 当前处在阶段三到阶段四之间。目前的状态是信贷数据底部震荡，新签单继续回落， 业绩加速下跌，估值水平开始下行，股价继续回落中。接下来需要观测的内容是：信 贷数据见底回升，订单企稳，业绩底部加速的状态。此时，估值会修复较快，股价见 底回升。因此底部特征典型是订单和业绩较差，但是信贷数据开始有转向的时候。

历史复盘。2018-2019年时，汇川和埃斯顿股价在2019年二季度前后见底。当时的 状态是；收入低增速，利润低增速，订单低增速。但是信贷数据底部回升。四季度订 单和收入改善，2020年二季度收入、利润订单加速。股价迎来右侧加速阶段。一轮 行情走完，汇川最高涨幅450%，埃斯顿最高涨幅350%。

工控行业和下游的周期性和成长性关系较大。2004年以来房地产带动变频器需求， 而2014年来增长引擎切换为新兴制造业，带动伺服增长。新兴的先进制造业，相对 不看重行业案例、需求量较大的，也是当前国产替代增长的重要领域。

此轮没有去杠杆政策、贸易战等不利因素的扰动，反而陆续有较为的积极的政策推 出。2017年4月开始的“去杠杆”政策，使得企业资产负债率掉头向下，对制造业 资本开支形成压制，直至19年初才有较明显的回升；同时，在上一轮下行周期中还 遭遇了中美贸易战，美国于2018年7月开始对我国征收了4次关税，期间经历多次 来回，至今仍然在发挥影响。实际上，不同行业不同公司由于议价权不同，关税的 影响也不尽相同，某些行业的关税甚至完全由客户承担。政策端有较为积极变化， 例如人民银行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1.2万 亿元等。中央经济工作会议指出，“要推动适度超前基础设备投资建设”和“进行 逆周期宏观调节”，已经奠定本轮周期的政策基调，后续托底政策有望逐步推出。

疫情带来全球供应链扰动，进口替代加速。进口替代链：主要集中于核心零部件和 主机制造环节，过去主要依靠大量进口；而由于全球疫情的扰动，外资的供应能力 减弱，越来越多的国内本土企业抓住机遇实现市场份额的大幅提升。其中比较典型 的领域就是工业机器人、伺服等，而这种国产化替代的进程是不可逆的。 工业机器人国产化率进一步提升，埃斯顿、汇川等表现突出。埃斯顿作为国产工业 机器人龙头，市占率持续上升，从2015年的1.4%上升到2021年4.36%；而汇川技 术的放量速度也比较快，2021年市占率达到4.27%。

新产品+新应用+高端化延伸。这些年国产通用装备公司通过不断开发新产品来寻求 市场机会。我们把这种突破分为三类： 1.持续推出新产品。以伊之密、汇川技术等为例，前者通过大型压铸机切入压铸一体 化市场，后者在新能源市场开发三电合一产品； 2.延伸下游应用领域。以绿的谐波为例，积极开拓非机器人领域的谐波减速机应用， 当前进展较快的领域包括机床、医疗、半导体等领域； 3.向高端市场发力。如国茂股份收购莱克斯诺的中国资产为契机，创立GNORD品牌， 与SEW在高端市场正面竞争。

产品线扩张：龙头公司产品在纵向和横向上不断扩张。 纵向上，技术同源扩张：以汇川为例，产品发展有明显的脉络——都是对于电机的 控制，从变流技术发展出来的，因此具备两方面规模优势：采购方面，汇川采购量大， 向英飞凌签订了芯片采购协议，在国内企业中最低价；销售方面：生产线上工控产品 会配套使用，销售多产品较为方便。 横向上，应用领域扩张：从离散型向流程型行业拓展，从中游制造生产向下游售后管 理拓展的物联网领域拓展，不断打开可触达市场空间。

底部寻找中长期极具竞争力的企业。中长期视角下，机械领域内一批优质的通用装 备公司有望放量，在各个细分赛道承担进口替代的重任。沿着主机+零部件的逻辑， 我们筛选出了在产业链内具有相当地位、成长潜力较大的国产设备龙头公司。 这些企业的产品或下游应用领域具备无边界扩张的潜力，或本身在延伸产业链打造 平台型公司，产业链地位较强。

5月挖机销量降幅收窄显著。挖机销量：5月挖机总销量2.06万台，同比下降24.2%， 降幅环比收窄显著。结构端，国内销量1.22万台，同比下降44.8%；出口8445台，同 比增长64.0%。22年M1-5累计销量12.23万台，同比下降39.06%；其中内销8.01万 台，同比增长54.68%；出口4.22万台，同比增长75.98%。 开工小时数降幅持平：5月挖机开工小时数104.0，同比下降17.1%，近三月开工小时 数降幅基本持平。预期资金端改善会逐步拉动开工时长，进而促进销量向上。

政策端：“稳增长”逐步推进，资金或对终端改善起主导作用。(1)降准降息：4月25 日，下调金融机构存款准备金率0.25个pct（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）， 释放长期资金约5300亿元；5月20日，5年期以上LPR为4.45%，下调15BP。(2)对专 项债的理解：2022年Q1，新增专项债1.3万亿元，占全年发行计划36%。预计资金传 导至地方，将对终端项目形成有效拉动。对挖机销量拐点的判断：基于月度环比规 律，以5月销量为基准进行测算，预计8-9月份可以看到增速拐点。

中长期视角：机龄仍然相对年前，更新周期仍需等待。测算步骤：(1)挖机年销量=国 内需求量+出口数量-进口数量；(2)国内需求量=更新需求+新增需求；(3)更新需求= （8-10年保有量均值）*更新需求释放系数；(4)新增需求=保有量年度增量；(5)保有 量（T）=保有量（T-1）*（1+保有量增速）；(6)保有量增速=0.4*地产开发投资增速 +0.6*基建投资增速。 对更新周期的理解：目前挖机保有量约200万台，平均机龄约为4.4年，仍呈现相对 年轻化，预计更新周期需等待。

本轮下行期的不同之处——挖机出口高增、结构变动显著。出口增速：挖机出口景 气度高，疫情影响下仍持续高增。从增速看，21M3至22M3，月度出口销量增速均 超过70%；22M4至M5，疫情影响下挖机出口月度增速仍有55%、64%。从绝对量看， 22M3挖机出口量达1.05万台，单月出口销量破万台，历史首次。 结构变化：出口结构占比逐渐增加。复盘2019年至今的月度销量结构，挖机月度出 口销量占比从19M3的5.37%提升至22M5的34.65%。21年下半年以来，月度出口占 比均超过25%，个别月份占比甚至超过了45%。

业绩底步信号显现，主机厂本轮更注重发展质量，财务更稳健。业绩底：22Q1营收 增速降幅达7年峰值。统计工程机械12家上市公司，分别为三一重工、中联重科、徐 工机械、柳工、山推股份、安徽合力、建设机械、恒立液压、杭叉集团、浙江鼎力、 艾迪精密、诺力股份。22Q1上述企业合计实现营收732.4亿元，同比-27.8%，季度 降幅达近7年峰值，底部信号显现。

财务稳健度提升：更理性应对下行期，注重盈利能力修复。（1）净现比：本轮下行 期主机厂净现比波动较小，三一重工22Q1净现比达1.25。（2）应收账款/营收：21 年末，三一、徐工、中联的应收账款/营收值分别为0.19、0.37、0.64，远小于上一 轮下行期，主机厂稳健经营。

主机厂的稳健还体现在风险敞口稳定，逾期率下降。 表外或有风险事项表明，下游客户违约率正在降低。以三一重工为例，21年公司代 客户垫付的逾期款项合计为8.55亿元，相对于2020年的9.77亿元保持下降趋势。客 户产生违约的比例在减少，实际还款能力在增强。 风险敞口保持稳定。定义-表外或有风险事项及营收账款之和与营收的比值。2021年 下半年行业进入下行期后，主机厂风险敞口保持相对稳定。

核心零部件企业：以恒立液压为例，逆势定增，拓宽产品线，响应电动化转型。公 司21年共投入研发6.36亿元，研发费用率达6.83%，在本轮和上一轮行业下行期，恒 立均逆势布局，提升产品力。上一轮研发高点后，非标产品放量，使得公司毛利率、 净利率与挖机销量增速相关系数显著下降。 恒立液压2021年定增50亿元，围绕拓宽品类与国际化。五大项目为：墨西哥项目（国 际化：拓展北美市场）、线性驱动项目（拓宽品类：滚珠丝杆+电缸）、国际研发中 心项目（国际化：整合研发资源）、通用泵技改（拓宽品类：解决非挖液压件产能瓶 颈）、超大重型油缸（拓宽品类：提升油缸适配范围）。

（一）出口产业链：业绩压制因素边际改善，估值与业绩有望双升

出口产业链在22年第一季度调整较多，主要为市场预期下，出口制造业业绩受量价 齐跌影响。在量方面：市场预期海外需求下滑（实际为增长）；价方面：人民币汇率 升值，叠加原材料价格与海运费上涨的影响，大幅挤压利润空间。

不考虑其他因素，钢材价格、运费与汇率对产品毛利率有较大负面影响。我们通过 计算运费与钢材价格占成本比重以及其22Q1同比涨幅，以及美元结算占比，影响结 算价格的情况，可以看出，由于运费同比涨幅过大，以及钢材占成本比重相对较高， 这两者对毛利率的负面影响相对更为明显。整体出口链条毛利率水平，在不考虑其 他因素情况下，基本受到3pct以上的负面影响。 实际毛利率下滑幅度相对小于测算幅度。我们认为这有可能因为公司在产业链上具 有一定的议价能力，通过涨价，或向供应商压价，叠加规模效应和内部管理等方式， 减缓利润率下滑幅度。

从需求端来看，出口产业链中，在疫情前已建立良好竞争力的企业，其海外需求正 随海外复工复产而恢复。此外亦有部分企业，由于海外本土企业受到疫情影响，而 进一步提升了海外市场份额。 盈利水平影响因素皆在边际改善：【收入端】汇率增长；【成本端 】（1）钢价下 滑，（2）运费下滑。下表我们测算了汇率变动对出口产业链公司的实际影响。

从竞争格局来看，出口链企业处于成长期，未来市占率仍有提升空间。当前，大部 分国内企业市场率相较于海外龙头，处于较低水平，但近些年业务规模保持较快增 长，并借海外受到疫情较大影响的机会，进一步提升了全球市占率。对标海外龙头， 随着国内企业产品力的持续提升，成长空间较大。

（二）电子测量仪器：高端进程加速，国内企业快速成长

受益于全球经济的增长、工业技术水平的提升，全球电子测量仪器市场规模保持持 续上升的增长势态。据弗若斯特沙利文数据，电子测量仪器的市场规模由2015年的 100.95亿美元增长至2020年136.78亿美元，期间年均复合增长率将保持在6.3%。 通用电子测量仪器：以示波器、射频类仪器、波形发生器、电子电源及负载等为主， 数字示波器占比达28%。

市场空间：稳定增长，下游需求广泛，周期属性弱。受5G、半导体、人工智能、新 能源、航空航天等行业驱动，通用电子测试测量仪器市场将持续稳定增长。据 Technavio 数据，2019年全球通用电子测试测量行业市场规模为61.2亿美元，预计 在2024年市场规模达到77.68亿美元，期间CAGR为4.89%。 国内视角：从中国支出的研究与试验经费来看，呈现加速增长趋势，且近三年占GDP 比重稳定在2%以上。预计随着未来关键技术研发的持续投入，试验经费支出将稳健 继续增长，预计国内增速将高于行业整体增速。

行业特点：技术密集型，产品高壁垒。以数字示波器、射频产品为主的产品矩阵，涉及软件、硬件、芯片、算法等多项技术，对技术储备要求较高。 竞争格局：头部企业是德科技、力科、泰克、罗德与施瓦茨等主导，国内企业提升 产品力，近年快速迭代，优质企业高端伊始。

价格及出货结构：以数字示波器为例，按照核心指标带宽划分产品登记，高端产品 价值量及毛利率均高于中低端产品。(1)需求视角：出货量呈金字塔型。通常高端产 品主要应用于前沿研究，中端市场在研发和生产领域都有重要应用，而低端产品的 应用场景最为丰富。(2)价格视角：手持示波器最低几百元人民币，是德科技的 110GHz示波器售价高达百万美元。产品价格随着带宽及其他性能提升而指数增长。

高端化：头部企业普源精电、鼎阳科技的核心产品开启了高端化进程。普源精电19- 21年分别陆续推出了2GHz、4GHz、5GHz的数字示波器；鼎阳科技20年推出了2GHz 数字示波器，并计划于2023年推出4GHz新产品。当前国产高端示波器已经逐步步入 海外龙头的核心产品区间，伴随下游的国产化意愿增强，高端市场国产化进程有望 加速推进。

数字示波器高端化领先，射频及波形发生器等产品进行中。公司高端示波器销售占 比从2018年的0增长至2021年的18.4%，预计随着2021、2022年推出的新品陆续经 过验证阶段，新产品会进一步拉动高端化进程。 公司射频类仪器主要包括发射端的微波射频源和接收端的频谱分析仪，预计未来射 频类产品随着募投项目推进，高带宽的频谱分析仪和矢量网络分析仪将进一步丰富 射频产品矩阵。

行业β：高护城河下的“正向国内产业支持+负向外部供应倒逼”，产业链发展有望 提速。国内产业支持：近年来国务院及发改委、工信部等相关部委陆续出台了多项 具体产业政策鼓励支持电子测量仪器行业发展。政策支持下，国产高性能设备迎来 发展良机，在一些关键领域拿单将快速增长。 瓦森纳协定带来的供应倒逼：ADC芯片作为信号链的核心芯片，在对中国的进口管 制内，禁运范围主要是精度超过8位采样率1.3GSPS以及16位以上采样率超过 65MSPS的ADC。供应限制下，国内相关产业链发展将加速，目前已经有一批优秀 的国内厂商涉足AD/DA领域。

总结：国产厂商持续受益于β，成长之核心α在于产品力，技术+市场双维度驱动 技术维度：核心研发实力重要，产品力及及产品丰富度影响竞争力。头部企业均保 持较高研发投入，产品性能及自研储备或影响企业成长。目前是德科技、普源精电、 鼎阳科技均保持15%左右的研发费用率，持续迭代新品及完善相关技术平台。 市场维度：不同档次产品策略不同，中低端产品靠经销及电商自营，B端高端产品直 销决定企业上限。以普源精电为例，高端化进程持续拉动公司直销营收占比，市场 战略会锚定高端产品采购量大的B端客户。

（三）数码印花：成本&速度收敛，渗透率提升

按设备可分为传统和数码印花：前者是网版和机械设备结合，网版直接决定了花型 花色等；后者是喷头和软硬件的结合，喷头数量和质量直接决定了印花的速度、精 度等性能。

数码印花与传统印花相比，满足了多品种、小批量的需求：传统印花制网和调浆流 程耗时长，且网版不具备不同订单可迁移性，因此面对小批量订单其成本较高；数 码印花无制网工艺，大多数订单单位成本相似，小批量生产成本较低。此外，可节约 至少5天的制网时间，在生产1万米以下订单时，32头主流数码扫描印花设备有速度 上的优势。 个性化：传统印花受到网版限制，色彩数量和花回大小均受限；数码印花一定程度 上可以实现 “所想即所得”，响应了高端和个性化需求。 污染小：数码（直接）印花不需要调浆、采用按需喷墨方式印花、墨水颗粒小，产生 的污水仅为传统印花工艺的1/15～1/25。

转移印花设备需求者主要为规模以下中小厂商，源于以下特点：（1）污染小、设备 投资和占地小，可实现差异化生产，适合中小厂商；（2）整体生产效率受到转印机 速度制约，不适合大规模生产。高速数码转移印花无速度和成本上的明显劣势，替代传统转移印花成为趋势。目前， 市场上保有的主要转印设备多为2015年左右生产的，搭载喷头多为2-4个，单机年生 产6-10万米/年。过去5年设备技术进步较快，导致了当前的更新换代高峰期，预计未 来仍将保持15%以上的设备淘汰更新率。

限制直喷机发展的主要制约因素：（1）速度：数码印花直接速度仍有明显劣势；若 算上制版时间则在1万米以下订单无劣势；（2）成本：设备投资、墨水成本仍然数 倍于平网印花；尤其是订单同时到达时，需要多台设备才能保证生产率。 转印设备销售规模扩大有望降低数码直喷成本：（1）很多主流转印和直喷设备采用 同一型号喷头，喷头成本规模效应明显；（2）部分厂商如MS、EFI、Mimaki的部分 机型为直喷转印一体，这也带来设备生产成本的规模效应。

宏华数科：数码印花龙头，设备先行+耗材跟进战略清晰。宏华数科1992年成立，最 初业务以纺织CAD/CAM软件为主，2000年后转向数码喷印设备业务，2016年以后 专注于纺织数码印花设备业务，形成了完善的产品体系。产品涵盖扫描直喷、转印、 超高速、耗材等各领域，跨越高、中、低端，主要产品包括：立足中高端的Vega D系列扫描直喷机，立足中低端的Model系列转印机，以及墨水、喷头等耗材。 2021年公司营业收入9.43亿元，同比增长31.3%。其中数码喷印设备5.45亿元，墨水 3.21亿元。公司依托设备领域的优势地位，绑定墨水、喷头等耗材，形成设备、耗材 及配件销售相互促进的正向循环。

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