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1.1、发展历程：以支付服务起家，业务边界不断拓宽

1.2、股权结构和管理层：互联网和商家服务背景

1.3、运营情况：业绩高速增长，收入结构不断多元化

公司营收及净利润快速增长，2017 年-2020 年营收年复合增长率为 95.9%。 2021H1 实现营业收入 14.0 亿元，同比增加 30.2%。净利润方面，2018 年调整 后净利润由负转正，2018-2020 年复合增长率为 200.4%。2021H1 经调整净利润 3.2 亿元，同比增加 142.2%，对应经调整净利率 22.9%。

3）收单侧监管政策趋严，支付新政推动个人码加速向经营码转化。

个人经营者和小微商户配合收单机构完成商户入网程序之后，收单机构将按照商 户服务标准提供支付服务，按规定建立商户与收单结算账户等要素信息关联对应 关系，这有助于从源头防范外包机构挪用资金等风险，有助于更好地保障个人经 营者和小微商户的资金安全和服务体验。同时一系列的支付手续费优惠政策也会 将新规对商户经营成本的影响降至最低，例如中国支付清算协会发布的《关于降 低小微企业和个体工商户支付手续费的倡议书》，鼓励支付机构自 2021 年 9 月 30 日起对小微企业和个体工商户、有经营行为的个人等网络支付商户服务费实 行优惠。

关于个人码转经营码的市场空间测算：预计整体空间 9.5 万亿元，实际落地 8 万 亿元。

2.2、反垄断背景下，聚合支付龙头有望获得更多市场份额

第三方移动支付收单市场集中度低于账户侧，随着反垄断的推进，处于第二梯 队领先地位的公司有望获得更多由头部溢出的市场份额。第三方移动支付行业 的发展前期以 C 端市场(账户侧)作为主要切入点，C 端支付占据了第三方支付市 场规模的绝大部分，目前行业已经形成了支付宝和微信的寡头垄断格局，根据易 观分析统计，两者市场份额相加超过 90%。支付行业的 B 端（收单侧）目前并 未形成像 C 端市场一样的寡头垄断竞争局面，市场集中度不高，竞争格局未定。 反垄断政策导致头部平台收单份额溢出。人民银行要求支付机构断开支付与金融 产品的不当连接，推动大型互联网平台企业开放封闭场景，对头部机构而言，依 托产品嵌套交叉销售和生态封闭获取的超高市场份额和超额利润将受到冲击。而 对其他收单机构而言，原来被嵌套产品分流的部分收单市场份额有望转移。

2.3、多年建设的强大地推网络是支付业务得以持续增长的核心优势

移卡通过遍布全国的渠道代理网络进行拓客，代理商在负责区域内可以保持客 源的动态稳定。小微商户数量众多，分布分散，稳定性不高，收单机构通常通过 渠道代理商来触达和服务小微商户。截至 2021 年 6 月底，移卡的渠道网络已经 遍布全国 30 个省和 324 个市，销售代理和销售合作伙伴超 1.3 万。移卡对代理 商采用强管控的合作方式，对服务商进行产品和业务的严格培训、认证。虽然单 个小微商户的经营稳定性和持续性较差，但是代理商负责的特定区域内小微商户 的总数会维持在一定水平，先前的商户经营不善倒闭后，代理商会继续发展新开 业的客户，从而保持客源的动态稳定。

和渠道利益绑定，业绩增长更具动力。公司与渠道商的合作并不是以拓展门店的 数量而进行一次性佣金支付，而是基于真实交易下的交易金额进行分润，这会使 得渠道商更加注重对商户长期的维护。同时，公司也有着较高的分佣水平。支付 业务的营业成本主要是向代理商支付的佣金，从毛利率数据可以看出，移卡 2021 年上半年的分佣比例在 80%左右，而以拉卡拉为代表的行业平均水平在 70%左右。渠道商的利益和公司绑定，更能激发他们对商户定期维护的积极性。 公司单个活跃商户年均交易金额从 2017 年的 14.3 万元增长至 2020 年的 26.5 万 元，CAGR 达 22.8%，除了 2020 年受疫情影响交易金额减少，2019 年和 2018 年 的单个活跃用户年均交易金额的同比增速都在 40%左右。

2.4、服务 B 端商户和触达 C 端消费者持续增长，支付业务盈利能力有望改善

移卡支付业务保持高增长，B 端和 C 端流量高速增长。广泛的渠道分布推动商 户数和触达消费者数目持续增长，2021H1 公司活跃支付服务商户数目近 613 万， 同比增长 30.6%，单个活跃商户人均交易金额 16.2 万元，触达消费者近 8.2 亿， 同比增长 67.2%。2021H1 公司总支付交易量为 9904 亿元，同比增长 56.1%。活 跃商户数量及单个商户交易金额的提高推动了收入的增长。2021H1 公司支付服 务收入 10.4 亿元，同比增长 18.0%。

2.5、公司积极布局数字人民币

数字人民币已在全国开展广泛试点。数字人民币，即“数字货币电子支付” （DC/EP，Digital Currency Electronic Payment），是由人民银行发行的数字形式 的法定货币，主要由中农工建等国有银行及其他指定商业银行参与运营并向公众 兑换。截至 2021 年 6 月末，数字人民币试点场景已超 132 万个，覆盖生活缴费、 餐饮服务、交通出行、购物消费、政务服务等领域。开立个人钱包 2087 万余个、 对公钱包 351 万余个，累计交易笔数 7075 万余笔、金额约 345 亿元。

移卡作为直接触达商户的收单机构，积累了丰富的 B 端商户资源以及服务经验， 在切入小微企业增值服务如营销服务、SaaS 领域具有天然优势。移卡 2021H1 年 实现增值服务收入 3.58 亿元（YoY+18%），占总营收的比例从 2019 年的 8%迅速 增长至 2021H1 的 26%。

广告业务：通过自有流量和外部流量实现多场景覆盖，同时收购创信众进一步扩 展媒体资源。2021H1 公司营销服务收入 2.43 亿元，同比增长 68.5%，在营业收 入中的占比也从 2017 年的 0.2%大幅增至 2021H1 的 17.3%，中短期内将是营收 增长主要贡献之一。

3.1、依靠用户资源切入商家服务领域，增强公司盈利能力

移卡作为直接触达商户的收单机构，积累了丰富的 B 端商户资源、服务经验以 及 C 端消费者资源，在切入小微企业增值服务领域具有天然优势。移卡建立了 精准营销平台，致力于为广告主提供全渠道的多元化效果广告服务，获得了可观 的短期变现效果。移卡还自主研发 SaaS 数字化解决方案，通过订单管理、库存 管理和 CRM 等一系列日常运营解决方案提升小微商户的运营效率，长期来看收 入增长潜力较大。

移卡的科技服务收入不断提高，公司盈利能力增强。移卡 2021H1 年实现科技赋 能商业服务收入 3.58 亿元（YoY+18%），占总营收的比例从 2019 年的 8%迅速增 长至 2021H1 的 26%；同业中，拉卡拉 2021H1 科技服务收入 1.86 亿元（YoY-26%），占总营收的比重仅为 6%。2021H1 移卡支付服务的毛利率为 18.8%，商 家增值服务的毛利率为 42.3%。科技服务收入的提高增强了公司的盈利能力。

移卡不断拓展增值服务业务种类，收入增长动力强劲；同业中，拉卡拉的增值 服务以金融科技业务为主，受市场条件及监管政策影响严重。2021H1 移卡的精 准营销收入占科技服务收入的 68%，到店电商收入占 13%，SaaS 收入占 8%，增 值服务种类多元，收入增长动力强劲。2021H1 拉卡拉的金融科技收入占科技服 务收入的 75%。拉卡拉的金融科技服务主要是公司链接各行业商户及金融机构， 为金融机构提供贷款获客、贷中及贷后智能管理服务，经营状况受市场条件及监 管政策影响严重。

3.2、线上及线下、自有及外来流量结合加快广告变现，未来收入仍有较大增长空间

通过线上媒体资源和线下场景拓展，公司广告转化和变现加快。2021 年上半年 公司广告主同比增长 26%至 1607 家，广告主 ARPU 同比增长 36%至 15.1 万；营 销服务收入 2.43 亿元，同比增长 68.5%，在营业收入中的占比也从 2017 年的 0.2%大幅增至 2021 年上半年的 17.3%。

线下营销通过自有流量和外部流量实现多场景覆盖。广告主端，2021 年互联网 保险、在线教育广告主受监管影响较严重，公司转而拓展电商、网服广告主；流 量端，一方面是公司扫码支付完成页的自有流量，另一方面公司和大学、停车场、 加油站等外部线下流量场景合作，在这些场景的扫码支付完成页添加广告位，实 现精准流量触达。

营销服务未来收入仍有较大增长空间。营销服务的收入和广告单位价格（CPM） 以及广告曝光量有关，其中广告单位价格和广告投放的精准程度密切相关，广告 曝光量则取决于线上线下的流量库存。

不断丰富的数据资源以及不断迭代的技术能力促进更加精准的广告投放，进而 提高单位广告价格。公司目前的 CPM 预计还有进一步的提升空间，其驱动因素 在于：1）公司通过不断丰富的支付数据、线下多维度的支付场景以及从创信众 获取的用户行为偏好为基础的数据沉淀，可以进一步补充用户画像并强化流量标 签，从而精准区分消费人群，提升广告转化效率；2）技术能力提升，包括用户 画像的分析、算法的精准投放都可以提高广告的转化效率从而提升 CPM。

和外部流量的合作进一步扩充移卡的流量库存，从而提升广告曝光量。相比于 移卡自有支付数据有限的增速，外部流量的拓展空间巨大，2020 年公司市场营 销服务的曝光数为 2019 年同期的 23.9 倍，2021Q1 营销服务曝光量较 2020 年同 期高 10 倍，远高于公司支付商户数和触达消费者数的增速。

3.3、新冠疫情释放小微商户数字化需求，多元产品矩阵+低获客成本 形成竞争优势

新冠疫情释放小微商户数字化需求，行业发展空间广阔

数字化服务可以解决小微商户的经营痛点。1）成本：在传统的无数字化经营模 式下，以餐饮商户为例，需要有专人负责点单、下单等操作，会带来较大的人工 成本。而升级数字化之后，一些可以提供自助点单、下单、付款的 SaaS 产品可 以进一步解放商户的劳动力，进而有效减少经营成本。2）融资：小微企业的财 务体系不完善，导致银行端和商户端的融资信息不对称，银行无法对小微企业的 融资风险作出正确判断，同时小微企业确实有着较大的融资需求。在进行数字化 升级之后，一些可以进行财务管理和分析、报表生成的 SaaS 产品可以帮助银行 对小微企业的经营状况以及借贷风险作出更准确的判断，进而促进小微企业融资。 3）获客：在传统的无数字化经营模式下，小微商户主缺乏私域运营能力，无法 有效促进区域内的用户进行再次消费。而在数字化升级之后，商户可以通过专业 的 SaaS 产品如虚拟优惠发放、广告营销等方式提升用户的消费频次，进而带来 经营业绩的提升。

自研+投资完善 SaaS 产品矩阵

公司通过自研+投资双线布局不断丰富 SaaS 产品矩阵。公司通过自研+投资，不 断拓宽 SaaS 产品的覆盖垂类并丰富各项垂直功能。自研方面，“智掌柜”和“米 粒餐”主要帮助餐饮商户进行智能化的经营管理，其中“智掌柜”聚焦于单店商 户，“米粒餐”针对多店和加盟品牌；“乐售”服务于服装商户，分为零售商和批 发商两个版本；“聚惠扫扫”、“智慧店铺”和“约惠圈”则专注于商户在经营过 程中的共性需求。2021H1 约惠圈商户数量同比增加 156.9%至 14.4 万，聚惠扫扫 商户数量环比增长 143.7%至 15.4 万。投资方面，公司孵化的深圳富匙拥有一站 式数字化平台“好生意”，“甩手掌柜”则聚焦国内餐饮、小吃快餐和卤味等餐饮 连锁品牌，“智百威”布局母婴、服装、商超等零售领域，以及“乐外卖”提供 外卖、跑腿、同城配送等服务。到 2021 年 3 月 22 日，富匙的日交易峰值已突破 810 万笔。

从产品功能看，公司丰富的 SaaS 产品可以满足商户多样化的需求，主要分为三 类：1）垂直行业一站式 SaaS 产品，如零售类的聚惠扫扫和智百威，餐饮类的智 掌柜和米粒餐以及服装类的乐售；2）通用型 SaaS 产品，如帮助商户建立管理私 域流量的营销工具箱约惠圈以及店铺管理运营平台智慧小店；3）开放 SaaS 平台， 如综合商户服务数字化平台好生意。

公司的王牌产品智掌柜广受餐饮商户欢迎。智掌柜是移卡通过与 Recruit 合作引 入的综合餐厅管理解决方案，包括智能点餐机及定制餐厅管理应用程序。商户可 以凭借其智能点餐、智能财务报表、智能支付及智能营销功能，获得店内管理数 据，并提供实时业务更新，以解决餐饮业商户的不同需求。在天猫平台上，智掌 柜是销量最高的收银机，2020 年智掌柜累计商户数同比增长 201.1%。

复用支付地推网络带来 SaaS 低获客成本

收单机构是切入小微企业数字化的最佳载体，支付+SaaS 是较好的商业模式。收 单机构能够直接触达商户经营，是帮助小微企业数字化的最佳选择。一方面，收 单机构拥有丰富的商户经营数据，可以有效分析商户的共性需求，进而研发出更 加标准化的 SaaS 产品；另一方面，收单机构本身在推广支付业务的过程中积累 了丰富的线下运营经验并与商户建立联系，这也为 SaaS 服务的推广提供了捷径。

得渠道者得天下，复用支付地推网络带来 SaaS 低获客成本。从商户侧数字化程 度来看，目前 95%的中小微商户仍未达到数字化经营的基础水平。当前阶段，完 成针对中小微商户的初步数字化普及比推动数字化经营转型升级更为迫切。这对 数字化服务机构本身的科技能力没有过高的要求，相反需要机构拥有商户客群资 源积累。移卡在推广支付业务时建立了庞大的代理商网络，积累了丰富的小微商 户资源。公司将 SaaS 转化率作为支付服务渠道代理商的 KPI，会促进其对于 SaaS 产品的推广，给公司带来较低的 SaaS 获客成本。截至 2019 年末，公司超 过 90%的商业服务客户由支付服务客户转化而来。另外广泛的渠道网络可以 及时解决商户在产品使用过程中遇到的问题，提升用户体验，促进用户留存。

未来 SaaS 产品的订阅费以及商户渗透率均有增长空间

从单用户看：对于 SaaS 业务的分析一般采用 LTV/CAC 比率，即客户生命周期 价值和获客成本的比，其中 LTV 和订阅费、用户生命周期正相关。

移卡的 SaaS 产品订阅费较低。移卡的 SaaS 业务仍处于前期发展阶段，2021 年 上半年公司商户 SaaS 产品收入 2730 万元，同比增长 134.3%，占总营收的比重 仅有 1.9%。公司现阶段 SaaS 业务仍以扩大商户规模、培养商户习惯为主，对于 SaaS 新产品，先进行小范围免费，看市场反馈度再不断增加客单价。目前公司 平均的 SaaS 产品年订阅费处于非常低的水平，相比之下微盟针对中小商户的 SaaS 产品年最低订阅费也在 7000 元左右。我们预计未来随着商户对于公司 SaaS 产品的逐渐认可以及使用习惯的养成，订阅费仍有较大的提价空间。

从总量上看：SaaS 服务的收入还取决于订阅商户数量。

4.1、本地生活 O2O 市场潜力巨大，移卡瞄准中小商户蓝海市场

本地生活 O2O 市场潜力巨大。中国本地生活服务市场规 模将从 2020 年的 19.5 万亿元增长到 2025 年的 35.3 万亿元，本地生活服务线上 渗透率也将由 2020 年的 24.3%，增至 2025 年的 30.8%。

移卡以支付业务的商户资源为基础，切入中小商户的到店电商服务这一蓝海市 场。按照商品和服务交付的场景不同，本地生活 O2O 行业分为到家和到店两部 分业务。移卡避开竞争激烈的到家业务，选择拓展空间相对较大的到店业务。目 前低线城市中小商户的线上获客需求远远没有被满足，移卡瞄准庞大的下沉市场， 为中小商户提供到店电商服务。对于餐饮行业而言，此种策略带来的长尾效应将 更为明显。

4.2、平台智能推荐用户周边的优惠套餐，覆盖丰富商户资源

平台引入丰富商户资源，基于 LBS 智能推荐用户周边的商户优惠卡券及折扣套 餐。移卡以支付、SaaS 业务触达的商户资源为基础，逐步在全国拓展了近万家 本地商户。通过支付大数据系统对当地消费者行为偏好的分析，当地产品专家为 火锅、烧烤、正餐等不同类型的商户设计满足消费者需求的优惠套餐，并实现电 商平台的上架。微信小程序“乐商圈”是移卡旗下的本地生活平台，目前有三大 类型的商户入驻。一类为外卖、打车等生活服务平台，如美团外卖、叮咚买菜、 天猫超市、京东 E 卡、滴滴出行、猫眼电影等等，乐商圈主要提供优惠卡券购买或者直充服务，消费者购买后可到平台使用；一类为全国连锁餐饮、零售品牌， 如星巴克、COCO、肯德基、沃尔玛、百果园等，乐商圈主要提供优惠卡券购买， 消费者购买后可在线上点单时兑换或者到店消费时扫码核销；最后一类为本地的 线下餐饮、酒旅商户，乐商圈主要提供各类优惠套餐，消费者购买后可以直接到 店享受。

本地生活展业迅速。移卡于 2020 年下半年推出到店电商业务。截至 2021 年 6 月 底，到店电商业务消费者端付费消费者数量已超过 142 万，平台总商户交易量超 过人民币 7,100 万元，到店电商业务收入人民币 4,494.5 万元。

4.3、价格优惠+销售渠道多元是移卡拓展本地生活业务的动力

本地生活平台销售渠道多元。线下复用支付地推网络。本地生活线下的销售渠道 复用了支付业务的地推网络。移卡在全国拥有超过 13,000 家的代理商，数十万 业务员在自己负责的地理区域帮助商家进行优惠套餐推广。商家在后台发布需求， 地推人员实施抢单，并在周围三公里范围内精准推广，获得了显著的客户转化率 效果。

5、海外对标：Block（原 Square）

Block（原 Square）和移卡均从小微商户的收单服务起家，进而通过开拓增值服 务获得收入增长新动力。Block 是全球领先的移动支付巨头，公司于 2009 年成立， 并于 2015 年在纽交所上市，并于 2021 年 12 月 10 日由 Square 改名 Block，蕴含 了建设联合社区（neighborhood blocks）和本土商业、区块链（blockchain）以及 克服障碍等多重含义。Block 最早创办的初衷是帮助智能手机使用者解决信用卡 支付的问题。其创始人发明了一个连接 iPhone 的信用卡读卡器，可以帮助商家 和消费者随时随地进行收款和付款，并保存消费信息，大大降低了刷卡支付的技 术门槛和硬件要求，解决了中小商户在收单方面的痛点，在中小微商户群体中有 着独特的竞争优势。在拥有了相当规模的商户基础之后，Block 开始以支付业务 为基准，逐步拓展 Capital（商家借贷）、Caviar（餐饮配送）、Cash（个人对个人 支付）等更广泛的增值业务，逐步构建起完善的使用者服务生态系统。公司目前 的主营业务有：1）2B 的 Seller 业务，主要为商户提供支付、软件服务、金融服 务以及硬件支持；2）2C 的 Cash App 业务，主要为 C 端用于提供个人资金转账、 消费和投资等服务。

Block 通过 2C 业务拓展公司商业边界，值得移卡借鉴。Block 在 2013 年推出了 Cash App 业务，主要是为 C 端用户进行转账、消费和投资等服务，公司不对每 笔个人点对点资金转移收取任何费用，而是在每笔交易上向接受 Cash App 付款 的企业收取交易费，同时也可以向个人提供拓展功能获得额外费用。疫情后，由 于交易和个人金融业务的线上化，Cash App 用户规模迅速扩大，2021 年 6 月 MAU 达到 4000 万，比 2019 年底的 2400 万增长了 67%。不同于美国，中国的数 字钱包市场已经形成寡头垄断局面，发展空间不大，但是 Block 从 2B 业务拓展 到 2C 的战略思路值得借鉴。目前移卡选择从本地生活业务切入 2C 市场，业务 规模迅速扩大。2C 侧公司接触的消费者规模更加庞大，盈利空间也更大，会为 未来发展带来新的增长点。

经营活动从疫情中恢复推动支付收入增长，科技服务收入比例提升。公司 2021 年实现营业收入 14.0 亿元，同比增长 30.2%。其中一站式支付服务逐渐从 疫情中恢复，共实现收入 10.4 亿元（YoY+18.0%）；科技赋能商业服务收入 3.6 亿元，同比大增 86.6%，科技赋能商业服务收入占比较 2020 年上半年大幅提升 7.9pcts 至 25.7%。公司主要成本项是佣金及营销成本，近些年在成本中的占比 一直保持在 90%左右。公司 2021 年上半年实现毛利 3.5 亿元（YoY+5.2%），对 应毛利率 24.8%（YoY-5.9pcts），主要是由于代理商佣金增加导致支付服务毛利 率下降以及营销渠道佣金增加导致科技服务毛利率下降。

人员扩张及营销活动增加推动运营费用增加，科技服务收入增长导致净利率提 高。公司 2021 年上半年销售费用 0.89 亿元（YoY+ 191.3%），对应销售费用率 6.3%，主要是因为销售人员以 及 营 销 活 动 的 增 加 ；管理费用 1.3 亿 元 （YoY+39.3%），对应管理费用率 9.4%，主要是因为员工人数的增加；研发费用 1.1 亿元（YoY+93.9%），对应研发费用率 7.7%，主要是因为研发人员的增加以 及系统开发和数据验证成本增加。公司 2021 年上半年经调整净利润 3.2 亿元 （YoY+142.2%），对应经调整净利率 22.9%（YoY+10.7pcts），主要是由于净利率 更高的科技服务收入的增长以及出售智掌柜 60%权益的所得收益。

资本结构进一步优化，短期偿债能力增强。总资产由 2020 年末的 56.2 亿元增加 至 2021 年 6 月 30 日的 57.8 亿元，总负债由 2020 年末的人民币 24.6 亿元减少至 2021 年 6 月 30 日的 22.6 亿元。资产负债比率由 2020 年末的 43.7%减少至 2021 年 6 月 30 日的 39.0%。流动比率由 2020 年末的 2.16 增加至 2021 年 6 月 30 日的 2.25。

SaaS 服务：随着 SaaS 产品的推广，SaaS 服务商户数量在活跃支付商户数量中的 渗透率会越来越高，同时疫情大大激发了中小商户的数字化需求，2021 年 SaaS 服务商户数量的增长会较快。我们预测 2021-2023 SaaS 商户在活跃支付商户中的 渗透率为分别 25%、30%以及 35%。由于公司的 SaaS 业务仍然处于通过低价占 领市场、培养用户习惯的阶段，未来几年 SaaS 年订阅费不会有较大增长。

随着公司支付业务及增值服务的稳步推进，我们预计公司 2021-2023 年营业收入 分别为 30.4、44.0 及 58.8 亿元，同比增速分别为 32.4%、45.0%及 33.5%。受益 于个人码转换带来的业务扩张以及新业务到店电商的高速增长，2022 年营收增 长速度较快。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）